美、德、日退市制度的介紹

    退市制度涉及退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩方面內(nèi)容。退市標(biāo)準(zhǔn)是甄別退市公司的基本依據(jù)，退市程序包括退市復(fù)審程序和退市執(zhí)行程序?，F(xiàn)就退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩方面來(lái)對(duì)美國(guó)、德國(guó)、日本退市制度進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，通過(guò)借鑒國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)及有益做法，來(lái)理性對(duì)待我國(guó)上市公司退市制度改革。

一、美國(guó)的退市制度

    紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所是美國(guó)股票交易所中最重要的兩個(gè)交易場(chǎng)所，其退市規(guī)則最具代表性。紐交所有三百多年的歷史，定位于優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)較高。紐約證券交易所的東家通過(guò)收購(gòu)原中小板塊美國(guó)證券交易所,并與泛歐創(chuàng)業(yè)板合并,成立了新市場(chǎng)“美國(guó)泛歐創(chuàng)業(yè)板”。至此,紐交所形成了主板、創(chuàng)業(yè)板互補(bǔ)的結(jié)構(gòu)。相比之下，納斯達(dá)克僅有不到 40 年的歷史，其上市公司多為高科技企業(yè)。現(xiàn)今的納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部分為三個(gè)層次的板塊:全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。三個(gè)層次的上市標(biāo)準(zhǔn)依次降低,其中全球精選市場(chǎng)被認(rèn)為是全球上市標(biāo)準(zhǔn)最高的市場(chǎng)。

（一）紐約交易所的退市制度

    退市標(biāo)準(zhǔn)上看，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）股東少于600個(gè),持有100股以上的股東少于400個(gè)；（2）社會(huì)公眾持有股票少于20萬(wàn)股,或其總市值少于100萬(wàn)美元；（3）過(guò)去的5年經(jīng)營(yíng)虧損；（4）總資產(chǎn)少于400萬(wàn)美元,而且過(guò)去4年每年虧損；（5）總資產(chǎn)少于200萬(wàn)美元,并且過(guò)去2年每年虧損；（6）連續(xù)5年不分紅利。非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮,低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；（4）法院宣布該公司破產(chǎn)清算；（5）財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。

    退市程序有：（1）交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司低于持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)之后,在10個(gè)工作日內(nèi)暫停其股票交易并向其發(fā)出退市通知，通知公司，同時(shí)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告；（2）公司接到通知之后, 在30天內(nèi)向交易所確認(rèn)收到通知，并說(shuō)明是否提交整改計(jì)劃。逾期不答復(fù)或在答復(fù)中未表示會(huì)提交整改計(jì)劃的，交易所將啟動(dòng)退市程序。對(duì)于申請(qǐng)整改的上市公司，需在收到通知后90天內(nèi)向紐交所提交整改計(jì)劃,計(jì)劃中應(yīng)說(shuō)明公司至遲在18個(gè)月內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)；（3）交易所在接到公司整改計(jì)劃后45日內(nèi),通知公司是否接受其整改計(jì)劃。計(jì)劃未通過(guò)的，紐交所將啟動(dòng)退市程序；（4）公司在接到交易所批準(zhǔn)其整改計(jì)劃后45日內(nèi),發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的信息；（5）在計(jì)劃開(kāi)始后的18個(gè)月內(nèi),交易所每3個(gè)月對(duì)公司的情況進(jìn)行審核,其間如公司不執(zhí)行計(jì)劃,交易所將根據(jù)情況是否嚴(yán)重,作出是否終止上市的決定;（6）18個(gè)月整改結(jié)束后,符合上市標(biāo)準(zhǔn)的，可恢復(fù)交易。如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn),交易所將通知公司其股票終止上市,并通知公司有申請(qǐng)復(fù)議和聽(tīng)證的權(quán)利。（7）公司在收到退市通知10天內(nèi)向紐交所董事會(huì)申請(qǐng)復(fù)議。紐交所將在收到申請(qǐng)后在25天內(nèi)安排復(fù)議。公司對(duì)復(fù)議結(jié)果仍有爭(zhēng)議的，紐交所將安排公開(kāi)聽(tīng)證。如聽(tīng)證會(huì)維持交易所關(guān)于終止股票上市的決定,交易所將向SEC提出申請(qǐng)。SEC批準(zhǔn)后,公司股票正式終止交易。由上述情況可見(jiàn),交易所決定某公司股票終止上市,最長(zhǎng)要經(jīng)過(guò)兩年的時(shí)間。

（二）納斯達(dá)克交易所的退市制度

    退市標(biāo)準(zhǔn)上看，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）有形凈資產(chǎn)低于200萬(wàn)美元；（2）市值低于3500萬(wàn)美元；（3）凈收益最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度或最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度中的兩年低于50萬(wàn)美元；（4）公眾持股量低于50萬(wàn)股；（5）公眾持股市值低于100萬(wàn)美元；（6）最低報(bào)買價(jià)低于1美元；（7）做市商數(shù)少于2個(gè)；（8）股東人數(shù)少于300個(gè)。除以上數(shù)量指標(biāo)外,納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)公司持續(xù)上市還要求：一是法人治理結(jié)構(gòu)方面的要求,包括年報(bào)、中報(bào)的報(bào)送,獨(dú)立董事,內(nèi)部審核委員會(huì),股東大會(huì),投票機(jī)制,征集代理表決權(quán)機(jī)制,避免利益沖突等；二是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)合規(guī)守法方面的要求。

    納斯達(dá)克發(fā)行上市審核部門會(huì)根據(jù)上市公司的不同情況，按照情節(jié)由輕到重采取四種措施：公開(kāi)譴責(zé)、限期提交整改計(jì)劃、限期整改和直接退市。（1）公開(kāi)譴責(zé)是針對(duì)不符合持續(xù)上市要求情況輕微的，對(duì)其發(fā)出類似于警告的公開(kāi)譴責(zé)信；（2）限期提交整改計(jì)劃是針對(duì)不符合治理準(zhǔn)則或未提交定期報(bào)告的，通知其在 45 天或 60 天內(nèi)說(shuō)明情況并提交整改計(jì)劃。通過(guò)對(duì)整改計(jì)劃進(jìn)行審核，以決定勒令其直接退市，還是給與其 180 天的整改期，或僅僅下發(fā)一個(gè)公開(kāi)譴責(zé)書；（3）限期整改是對(duì)不符合最低股價(jià)、市值、公眾持股數(shù)、做市商數(shù)量、獨(dú)立董事數(shù)量等要求，或違反年度股東大會(huì)召開(kāi)期限要求的，通知其在 180 天或30天內(nèi)整改；（4）直接退市是針對(duì)沒(méi)有召開(kāi)年度股東大會(huì)或嚴(yán)重違反上市要求，已經(jīng)引起社會(huì)關(guān)注的，對(duì)其發(fā)出退市決議書，要求立即停止交易和退市。

二、德國(guó)的退市制度

    德國(guó)證券交易市場(chǎng)由各地證券交易所組成，在現(xiàn)有六大證券交易所中，由德國(guó)交易所集團(tuán)控股的法蘭克福證券交易所承擔(dān)著德國(guó)境內(nèi)證券交易的90%以上，故以法蘭克福作為研究德國(guó)退市制度的代表。

    法蘭克福交易所的退市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)僅涉及股票市值和股權(quán)分散度，相對(duì)較簡(jiǎn)單。具體包括：（1）最小市值（若市值無(wú)法估計(jì)，以資本額計(jì)）低于125萬(wàn)歐元；（2）無(wú)面值股票股本發(fā)行量低于10,000股；（3）公眾流通量不超過(guò)25%。非數(shù)量指標(biāo)方面，德國(guó)將公司治理狀況與審計(jì)報(bào)告作為衡量退市與否的重要參照標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)為未能按上市規(guī)則要求披露會(huì)計(jì)報(bào)告、利潤(rùn)預(yù)測(cè)、其它財(cái)務(wù)信息、初步年報(bào)結(jié)果和股利、年報(bào)和賬戶、公司治理和董事報(bào)酬、財(cái)務(wù)報(bào)告簡(jiǎn)述、半年報(bào)等。同時(shí)，德國(guó)一向非常注重對(duì)投資者的保護(hù)，因此交易所撤銷上市的前提是需滿足對(duì)投資者保護(hù)的要求。為此，上市公司提出退市時(shí)必須滿足下述條件：（1）退市問(wèn)題必須由股東大會(huì)以簡(jiǎn)單多數(shù)做出決議；（2）上市公司或公司大股東必須向少數(shù)股東發(fā)出全值收購(gòu)股票的要約；（3）少數(shù)股東可以要求在訴訟程序中審查收購(gòu)要約價(jià)格的適當(dāng)性。

德國(guó)公司同時(shí)在多個(gè)國(guó)家或本國(guó)多個(gè)交易所掛牌交易的情況大量存在，這使得德國(guó)退市程序在多種退市途徑的作用下，仍較為簡(jiǎn)單。法蘭克福交易所的退市程序分主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市兩種。若發(fā)行公司主動(dòng)申請(qǐng)退市：（1）部分退市、管理市場(chǎng)或開(kāi)放市場(chǎng)內(nèi)部降級(jí)轉(zhuǎn)板情況下，于公告后三個(gè)月終止上市；（2）境內(nèi)推出、全部退市情況下，管理市場(chǎng)主要標(biāo)準(zhǔn)的公司于公告三個(gè)月后終止上市，其他公司于公告六個(gè)月后終止上市。如果不損害投資人權(quán)益，發(fā)行人可以申請(qǐng)上述時(shí)限分別為一個(gè)月及三個(gè)月。如有例外情形，管理委員會(huì)需立即通知聯(lián)邦金融監(jiān)管局。若發(fā)行公司被強(qiáng)制退市，管理市場(chǎng)中，若上市公司不滿足持續(xù)上市的條件，無(wú)法確保長(zhǎng)期交易秩序，管理委員會(huì)可在通知聯(lián)邦金融監(jiān)管局后立即終止其上市，并以網(wǎng)絡(luò)公告終止上市訊息。開(kāi)放市場(chǎng)中，若上市公司違反與交易所約定的責(zé)任義務(wù)，將被處以1萬(wàn)歐元的罰款，6周后還未改善的，交易所有權(quán)終止其上市。

三、日本退市制度

    日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國(guó)和關(guān)西地區(qū)的中心性市場(chǎng)，兩者的交易額合計(jì)占全國(guó)交易所的90%以上。以成交額計(jì)算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，我們這里選定以東京證券交易所為代表。

東京證券交易所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營(yíng)狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形時(shí)就必須退市：（1）上市股票股數(shù)不滿1000萬(wàn)股，資本額不滿5億日元；（2）社會(huì)公眾股東數(shù)不足1000人延緩一年。（3）營(yíng)業(yè)活動(dòng)處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)。（4）最近5年沒(méi)有發(fā)放股息。（5）連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況。（6）上市公司有“虛假記載”且影響很大。上市公司只要符合以上情形者即被終止上市。

東京證券交易所對(duì)上市公司退市程序采用了逐步退出的辦法。交易所發(fā)現(xiàn)公司低于上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，首先對(duì)其進(jìn)行特別處理（類似于我國(guó)的ST制度），并要求其在限期內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。如果公司在限期內(nèi)未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，則交易所對(duì)其交易做出進(jìn)一步限制（類似于我國(guó)的PT制度）。如果公司仍未改善，則將其摘牌。交易所決定終止公司上市后，其股票由交易所內(nèi)的整理處進(jìn)行處理。在宣布終止上市決定后的3個(gè)月內(nèi)，該股票還可以再交易所進(jìn)行交易，3個(gè)月后則正式退市。如果被申請(qǐng)使用公司更生法和解法，或發(fā)現(xiàn)公司有違規(guī)的嫌疑，則將公司轉(zhuǎn)入交易所的臨理處接受審查，但其股票仍可以繼續(xù)買賣。當(dāng)公司的違規(guī)行為被查實(shí)后，便按既定的程序正式退市。