淺談國債期貨及其對(duì)市場的影響

孔祥志 趙賢武

近日，中金所發(fā)布《關(guān)于5年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，確定了5年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項(xiàng)。并于2013年9月6日起上市交易，首批上市合約為2013年12月、2014年3月及6月合約，掛盤基準(zhǔn)價(jià)、可交割國債及其轉(zhuǎn)換因子由中金所在合約上市交易前公布，資本市場迎來了新的金融衍生品——國債期貨

國債期貨的再次推出不禁讓人想起18年前，18 年前的5 月18 日，我國的國債期貨市場暫停交易。在金融衍生品上的那次嘗試僅持續(xù)了不到兩年半并最終以失敗告終，留下的是給我們對(duì)歷史的深刻反思和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

一、國債期貨產(chǎn)生的歷史背景

改革開放以后，為了彌補(bǔ)國家財(cái)政支出的缺口，我國的國債發(fā)行再次啟動(dòng)。當(dāng)時(shí)的國債發(fā)行非常困難，九十年代初以前，國庫券的發(fā)行一直是依靠行政攤派的方式發(fā)行的，當(dāng)時(shí)國庫券的購買者在很長一段時(shí)間里無法通過正式的市場流通。

我國國庫券的流通市場是 1988 年開始起步的，1990 年才初步形成了全國性的二級(jí)市場，但是當(dāng)時(shí)居民手中的投資性資金很少，同時(shí)普通市民也缺乏金融投資意識(shí)，因此初期的交易很不活躍，國庫券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常都大大跌破面值，如1992 年底， 5 年期國庫券的交易價(jià)格只有80 多元（當(dāng)時(shí)國庫券的發(fā)行一般都是按面值100 元來發(fā)行的，通常都是固定利息到期一次還本付息）。因此當(dāng)時(shí)持有國庫券的居民普遍把國債作為一種被迫的長期儲(chǔ)蓄存款，如果中途需要變現(xiàn)，那么往往需要承受較大的損失。

1990 年12 月19 日，上海證券交易所正式成立，國債的交易從交易所成立之初就受到了上交所管理層的高度重視。上交所通過多次國際考察，認(rèn)為通過金融工具創(chuàng)新，能夠帶動(dòng)國債市場的發(fā)展，由于國債的發(fā)行受到政府的大力鼓勵(lì)，而且國債是固定利率，國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他期貨品種更容易控制，因此推出國債期貨比較容易獲得高層支持。就在這種背景下，1992 年12 月28日，上海證券交易所首次設(shè)計(jì)并試行推出了12 個(gè)品種的期貨合約

二、國債期貨發(fā)展

起初，上海證券交易所的國債期貨只向證券商自營推出而不對(duì)公眾開放，因此交易十分清淡，但是在通貨膨脹高啟的背景下，1993 年7 月10 日，財(cái)政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率給予三年期以上國債品種保值補(bǔ)貼，這樣國債收益率就出現(xiàn)了巨大的不確定性，市場的波動(dòng)空間迅速擴(kuò)大，每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為國債期貨市場上最為重要的價(jià)格變動(dòng)因素，從而使我國的國債期貨由利率期貨演變成一種變相的通貨膨脹期貨，于是，對(duì)國債期貨的炒作在一定程度上變成了對(duì)保值貼補(bǔ)率的競猜游戲。投資者利用國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來推算保值貼補(bǔ)率，而來自財(cái)政部和人民銀行的內(nèi)部消息則成了市場操作的重要依據(jù)。

    1993 年10 月25 日，上交所重新設(shè)計(jì)了國債期貨合約的品種和交易機(jī)制，并向社會(huì)公眾開放國債期貨交易。與此同時(shí)，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。從此國債期貨開始飛速發(fā)展。當(dāng)年上交所國債期貨的名義成交金額達(dá)到了49686.09 億元，是上交所股票交易金額的16 倍，與當(dāng)時(shí)股票市場的低迷形成了鮮明的對(duì)比。

國債期貨市場促進(jìn)了國債現(xiàn)貨市場的活躍，統(tǒng)計(jì)顯示，國債期貨向社會(huì)公眾開放前的93 年1 月到5 月，國債現(xiàn)貨成交總額為21 億元，日成交0.19 億元，而1994 年同期國債現(xiàn)貨成交總金額達(dá)到378 億元，日均成交3.74 億元，分別是前者的18.5 倍和19.7 倍，國債期貨的推出大大提高了市場的流動(dòng)性，然而市場繁榮的背后,倉促推出的國債期貨市場正在孕育著巨大的危機(jī)。

三、兩次重大歷史事件

（一） “327 事件”

1995 年2 月23 日被稱為中國的巴林事件的“327 事件”終于爆發(fā)， “327 事件”對(duì)我國金融衍生品市場的長期影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于巴林事件對(duì)相關(guān)金融市場的影響，它使我國在金融期貨產(chǎn)品上的第一次試點(diǎn)以失敗告終，并且在以后的十多年時(shí)間里，使中國金融衍生品的發(fā)展始終成為各方廣泛爭議的一個(gè)問題。

“327”國債期貨事件的主角是1992年發(fā)行的三年期國庫券，該券發(fā)行總量為240億，1995年6月到期兌付，利率是9.5%的票面利息加保值貼補(bǔ)率，但財(cái)政部是否對(duì)之實(shí)行保值貼補(bǔ)，并不確定。1995年2月后，其價(jià)格一直在147.80元和148.30元之間徘徊，但隨著對(duì)財(cái)政部是否實(shí)行保值貼補(bǔ)的猜測(cè)和分歧，“327”國債期貨價(jià)格發(fā)生大幅變動(dòng)。以萬國證券公司為代表的空方主力認(rèn)為1995年1月起通貨膨脹已見頂回落，不會(huì)貼息，堅(jiān)決做空，而其對(duì)手方中經(jīng)開則依據(jù)物價(jià)翹尾、周邊市場“327”品種價(jià)格普遍高于上海以及提前了解財(cái)政部決策動(dòng)向等因素，堅(jiān)決做多，不斷推升價(jià)位。1995年2月23日，做空的遼國發(fā)搶先得知“327”貼息消息，立即由做空改為做多，16時(shí)22分13秒，空方主力上海萬國證券在最后8分鐘內(nèi)砸出1056萬口賣單，使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。當(dāng)日晚上，上交所確認(rèn)空方主力惡意違規(guī)，宣布最后8分鐘所有的“327”品種期貨交易無效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉。

（二） “319 事件”

319 合約（以92 年5 年期國庫券為標(biāo)的債券，合約到期日1995年12 月，深交所對(duì)應(yīng)合約代碼6214）是當(dāng)年最為火爆的國債期貨品種，該合約從最低141 元附近最終被炒到190 多元的高位， 319 合約定價(jià)的非理性是顯而易見的，925 國債97 年還本付息時(shí)只有170 多元，而在95年底交割的合約價(jià)格已超過190 元，而當(dāng)時(shí)實(shí)際的市場年利率在20%左右

319 合約在最后10 多個(gè)交易日里的走勢(shì)是典型的逼空行情，在連續(xù)的大漲以后， 5 月11 日， 319 合約以183.88 元的漲停板價(jià)格開盤，當(dāng)日虧損嚴(yán)重的空方主力采用透支交易及超倉等違規(guī)手段大量拋空，造成當(dāng)日交易行情大幅震蕩，未平倉合約劇增。由于擔(dān)心類似327 風(fēng)波的惡性事件重演，上交所決定5 月12 日暫停開設(shè)新倉，并按50%的比例對(duì)會(huì)員單位采取強(qiáng)行平倉的措施，當(dāng)日會(huì)員平倉占11 日持倉總量的50%以上。5 月15日，宣布對(duì)五家違規(guī)會(huì)員予以停止國債期貨交易并罰款等嚴(yán)厲處罰。但是國債期貨在最后的幾個(gè)交易日里其瘋狂程度愈演愈烈，空頭完全失去抵抗能力，這樣瘋狂的市場終于使市場本身走向了終點(diǎn)。5 月17 日下午，中國證監(jiān)會(huì)鑒于中國目前尚不具備開展國債期貨的基本條件的理由，作出了5 月18 日起國債期貨交易試點(diǎn)暫停交易的決定。至此，中國第一次金融期貨的嘗試在歷時(shí)不到兩年半的交易后以失敗而告終。

四、國債期貨的主要功能及作用

（一） 規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，是通過在國債現(xiàn)貨、期貨市場之間進(jìn)行套期保值交易來實(shí)現(xiàn)的。利用國債期貨進(jìn)行套期保值的基本原理是：由于國債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)具有同向性，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格趨于上漲時(shí)，其期貨價(jià)格也趨于上漲，反之亦然。因此，人們可以通過在期貨市場上進(jìn)行與現(xiàn)貨市場相反的交易來達(dá)到保值的目的，避免因利率波動(dòng)而造成資產(chǎn)損失。

（二） 價(jià)格發(fā)現(xiàn)和活躍國債現(xiàn)貨市場功能。在國債期貨市場上，國債期貨合約的交易是通過公開競價(jià)持續(xù)進(jìn)行的，每時(shí)每刻的信息都會(huì)為交易者提供買、賣決策的依據(jù)。隨著交易的進(jìn)行，交易者可以不斷地根據(jù)所獲得的最新信息修正原先對(duì)市場的看法，形成新的成交價(jià)格。而這種成交價(jià)是連續(xù)公開競價(jià)和不斷糾錯(cuò)的結(jié)果，具有公開性、連續(xù)性、預(yù)期性和權(quán)威性。此外國債期貨是重要的套期保值工具，國債現(xiàn)貨市場和期貨市場在交易上的反向操作，不僅增加了國債期貨市場

的交易，同時(shí)也活躍了國債現(xiàn)貨市場的交易。

顯然，國債期貨和現(xiàn)貨的套期保值交易既有期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也有國債現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而發(fā)現(xiàn)的價(jià)格，正是利率。

（三） 促進(jìn)一級(jí)市場的國債發(fā)行。國債期貨促進(jìn)國債發(fā)行的功能，主要是通過兩類主體來實(shí)現(xiàn)的：一類是一級(jí)市場上的國債發(fā)行承銷商。作為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，國債期貨可以使國債發(fā)行承銷商實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場和期貨市場的套期保值，因此承銷商更有信心積極參與國債一級(jí)市場的承銷，從而有利于國債發(fā)行；另一類是國債二級(jí)市場中的交易商。作為國債現(xiàn)貨的持有者，國債二級(jí)市場的交易者必須經(jīng)常在國債期貨市場進(jìn)行套期保值交易，由于國債期貨的高流動(dòng)性能夠帶動(dòng)國債現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性，即活躍國債二級(jí)市場，而國債二級(jí)市場旺盛的交易又會(huì)促進(jìn)一級(jí)市場的國債發(fā)行。

可見，國債期貨是和現(xiàn)貨市場密不可分的，它們各自成為多層次國債市場中不可或缺的一個(gè)層次。

五、國債期貨與股指期貨的比較

六、市場影響

期貨市場的公開、公平和公正是期貨市場能夠健康穩(wěn)定發(fā)展的生命線，也是管理層工作的主線。當(dāng)市場出現(xiàn)極不公平和極不公正的現(xiàn)象時(shí)，投資者出現(xiàn)不理性甚至過激的行為是可以想象的。“327 事件”留給中國金融衍生品市場的教訓(xùn)是極其深刻的,這些教訓(xùn)對(duì)未來的金融衍生品市場發(fā)展具有長期的警示作用，其根本的教訓(xùn)在于制度性的缺陷和有關(guān)部門對(duì)市場公正性的破壞。

今又重開國債期貨，當(dāng)年的驚心動(dòng)魄又浮現(xiàn)眼前。歷史是不可以復(fù)制的，現(xiàn)在開國債期貨與當(dāng)年不可同日而語，當(dāng)年國債期貨交易時(shí)，1995年國債發(fā)行總量不過1000億元，這直接導(dǎo)致國債期貨可供交割量有限，對(duì)于做多一方極為有利，很容易形成逼空的單邊市。而今，國債市場規(guī)模高速擴(kuò)張， 2011年末國債余額達(dá)7.7萬億元，交易標(biāo)的的分量不一樣了。

國債期貨這個(gè)利率期貨品種，在海外市場也是最大的期貨品種，參與交易的多是銀行、保險(xiǎn)、基金以及大型機(jī)構(gòu)，國債期貨是他們的對(duì)沖工具，很有必要。同時(shí)國債期貨交易對(duì)國債的發(fā)行流通也有重大意義。所以市場上的大機(jī)構(gòu)資金會(huì)流向國債期貨，對(duì)股市可能會(huì)有短暫的影響。這種影響在當(dāng)年關(guān)停國債期貨的時(shí)候曾經(jīng)很明顯的反映出來，1995年5月18日停止國債期貨交易的當(dāng)日，股市出現(xiàn)暴漲，個(gè)股幾乎全線漲停板，大盤連漲了三天，這說明國債期貨資金對(duì)股市也是有影響的。

總體來看，中國國債期貨品種時(shí)隔多年的再次推出，但其對(duì)利率市場化的深度影響，歷史上大的金融機(jī)構(gòu)的事件，加之國債期貨合約設(shè)計(jì)本身存在著一邊干，一邊完善的可能，其將對(duì)債券市場投資、金融投資等形成較大的影響。盡管債券市場與股票市場是兩個(gè)有別的基礎(chǔ)交易品種，但從國債期貨參與體來看，主要為機(jī)構(gòu)投資者，其投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益、投資交易等具有不確定性，因此其價(jià)格的波動(dòng)往往形成對(duì)內(nèi)在機(jī)構(gòu)投資者的深度影響，而就股票市場未來發(fā)展趨勢(shì)來看，機(jī)構(gòu)投資者不斷增加已成現(xiàn)實(shí)，其行為與風(fēng)險(xiǎn)演變將直接或間接的深度影響到股票市場，因此對(duì)于投資者而言，需要保持清醒的認(rèn)識(shí)。